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私募股權投資基金在PPP項目中的應用研究

2016-12-23 14:39:13   來源:    點擊:
1.引言
 
    自2014年年底至今,國家接連出臺了一系列有關PPP模式的政策法規,引發了建設和投資市場上的PPP熱潮。繼中國郵政、中信集團等金融集團試水PPP項目后,PPP基金開始蓬勃發展。中央和地方政府相繼引導相關基金的發展,各類私募股權基金、產業基金也紛紛介入軌道交通、高速公路、棚戶區改造等項目,例如中國城市軌道交通PPP產業基金、中證巫家壩棚改基金、中交武漢基礎設施基金等。目前PPP基金的投向主要是經營性或準經營性項目,但也涉及部分非經營性項目。
 
    有觀點認為私募股權基金不適合介入PPP項目,因為其資金成本較高,有的私募股權基金成本近10%,而PPP項目遵循“非暴利”原則,利潤率僅為8%左右,私募股權基金參與PPP項目可能產生成本收益倒掛的問題。但事實上,成本問題可以通過創新投資模式來解決。例如,私募股權投資基金可與施工單位簽訂固定總價合同,以嚴格控制施工成本,并力爭與地方政府開展PPP、Pre-IPO等一攬子投資服務,獲取豐富的回報;施工單位可以成立產業基金,通過“投資-施工”產融結合的模式提高整體利潤率。
 
    與其它融資渠道相比,私募股權基金具有以下獨特優勢:第一,可以通過股權直接投資滿足法律對建設項目資本金比例的強制性要求,而其它金融機構的直接股權投資受到法律法規的諸多限制,例如《商業銀行法》規定商業銀行不得直接投資非自用不動產、非銀行金融機構和企業,銀監會要求信托公司持有被投資企業股權不得超過5年,保險機構的直接股權投資對象僅限于金融機構和與保險業務密切相關的醫療、汽車、養老企業;證券公司僅可通過直投子公司設立直投基金形式進行直接股權投資。
 
    第二,有助于促進項目融資的發展,目前以項目自身收益為基礎的內部增信模式尚未普及,銀行對建設項目融資大都要求抵押、質押或者股東擔保,加重了投資人財務負擔,股權融資可以降低項目資產負債率,促進項目融資的發展。
 
    第三,有助于通過結構化設計和靈活的內部管理機制引入社保資金、保險資金等長期優質資本,滿足PPP項目的長期和大量建設運營資金需求。
 
    第四,有助于優化項目公司治理結構,培養項目專業人才,提升項目管理效能,國際經驗表明缺乏資金方的項目公司資本結構安排將加大項目失敗風險。
 
    綜上,PPP基金并非曇花一現的金融熱潮,而將成為PPP項目融資的最重要渠道。但是PPP項目具有投資期限長、回報率偏低、重視政府關系和運營管理的特點,其操作方式與傳統私募股權基金大不相同。目前PPP基金尚處于萌芽興起階段,諸多問題有待研究和實踐探索。其中,在現行法律框架下,私募股權投資基金采取何種方式介入PPP項目是目前亟待解決的問題。本文將對此問題展開研究。
 
2.私募股權投資基金應用于PPP項目的角色定位
 
    一種觀點主張私募股權投資基金只能以社會投資人身份介入PPP項目,應參與PPP項目政府采購程序,只有在中標后方能投資PPP項目。本文認為私募股權投資基金既可以社會投資人身份,也可以財務投資人身份參與PPP項目。財務投資人是金融機構介入基礎設施和公共產品建設項目的傳統形式,而社會投資人則是本輪PPP熱潮中金融機構介入項目的新形式,兩種方式各有優劣。
 
    2.1社會投資人
(1)簡介
    PPP項目社會投資人是指與政府在基礎設施和公共服務領域開展長期合作,承擔融資、設計、建設、運營等大部分工作,并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報的社會資本方。
 
(2)適用性分析
    私募股權投資基金以社會投資人身份介入PPP項目,可以強化對項目的掌控力,通過項目全過程管理從源頭上降低成本、控制風險、提高收益,例如采取EPC總承包方式降低建設費用,引入專業運營機構提升運營效率;也可以借機與地方政府開展深度合作,達成一攬子金融服務協議。對于非經營性公益基建項目,私募股權投資基金可通過其它投資項目的合作彌補單個建設項目損失,降低地方政府財政補貼負擔,實現互惠共贏。
 
    當然,私募股權投資基金以社會投資人身份介入項目也存在如下挑戰:一是必須遵守政策法規關于PPP項目社會投資人的規定,例如只有通過競爭性政府采購程序才能成為正式社會投資人,項目合作期限一般不得低于10年,不得以回購、保底承諾等方式變相融資(排除BT運作方式)。二是項目前期談判時間長、成本高,一項研究表明PPP項目前期談判成本比普通項目高出幾十個百分點。三是需具備較高的項目管理能力,根據國際慣例固定總價合同也存在調價情形,PPP項目合作期限長達幾十年,作為社會投資人的私募股權投資基金必須協調解決項目建設運營過程中出現的各種問題與障礙。
 
2.2財務投資人
 
(1)簡介
    財務投資人是指僅為PPP項目提供融資,不承擔PPP項目設計、建設、運營、維護等工作的金融機構。財務投資人是金融機構參與建設項目的傳統方式,其僅作為借款人提供全部或部分項目建設、運營資金。PPP項目資金需求量大,財務投資人往往不止一家金融機構。
 
(2)適用性分析
    私募股權投資基金以財務投資人身份介入項目的優勢在于總體風險較低。作為財務投資人,私募股權投資基金無需承擔項目整體建設運營風險,無需參加競爭性采購程序,無需遵守禁退期的規定,具有責任輕、前期成本低、退出容易的優點。
 
    然而,基于風險與收益相匹配的原則,以財務投資人身份介入項目,私募股權投資基金缺乏對項目的整體掌控力,難以從源頭上控制項目風險;無法分享因項目管理效能提升所帶來的超額收益。
 
    2.3PPP項目中私募股權投資基金的角色選擇
    目前多數金融機構對PPP項目仍采取觀望態度,金融機構介入PPP項目也較為謹慎,通常選擇風險較小的財務投資人身份。本文認為政府應著力引導私募股權投資基金成為PPP項目的社會投資人,原因在于:目前PPP項目投資的主要問題是優質項目的匱乏,作為財務投資人的金融機構往往關注挑選項目而不是培育項目,而作為社會投資人主力軍的承包商因資金有限、投融資人才缺乏、運營經驗匱乏,難以承擔成功運營PPP項目的重任。PPP基金作為人才和資金的聚集器,具有集合金融、法律、項目管理等方面專業人才,提升項目管理效能的特殊優勢,可以為投資市場培育優質基礎資產。
 
    私募股權投資基金以社會投資人身份介入PPP項目,在項目前期應注意遵守法規關于PPP項目社會投資人的特殊規定,在項目執行中應注重提升項目管理能力。
 
    特別是在項目前期的社會投資人采購程序中,私募股權投資基金可以單獨投標,通過競爭性磋商程序中標成為社會投資人,再通過招投標程序選擇總承包人;也可以與施工單位成立聯合體投標,施工單位通過“二招并一招”的方式一并成為總承包人。后者有利于增加中標幾率,但根據招投標法規定,私募股權投資基金必須與施工單位就項目向招標人承擔連帶責任,這就要求其選擇優質施工單位進行合作。實務中,兩種模式均有操作先例,例如濟青高鐵PPP項目采取了第一種模式,由資本方單獨中標;溫州甌江口新區市政路PPP項目采第二種模式,由上海建工與銳懿資產組成聯合體中標。
 
3.私募股權投資基金應用于PPP項目的組織形式



    從組織形式上,私募股權投資基金可分為公司型基金、合伙型基金、契約型基金。目前有限合伙、有限責任公司是PPP基金的主要組織形式,而契約型基金正在受到基金界,尤其是眾籌平臺的熱捧。
 
    3.1契約型基金
 
(1)簡介
    契約型基金是指基金管理公司作為委托人通過與受托人簽定“信托契約”的形式發行受益憑證募集資金,投資于項目的基金組織形式。
 
(2)適用性分析
    契約型基金最主要的優勢在于能夠以簡單的形式和低廉的成本吸納多數投資者的資金,具體而言,其以契約約束投資人、委托人和受托人,無需設立企業實體;委托人可隨時退出,退出機制靈活;投資者人數可以突破50人上限,擴展至200人;管理費包干,管理成本低廉;管理權排他,避免投資者干預經營。
 
    然而,契約型基金缺乏企業實體,不是我國法律意義上的商事主體,在對外簽約、股東工商登記、財產隔離等方面存在一定障礙。實踐中變通做法有:委托基金管理人對外簽訂合同、以基金管理人名義辦理工商登記、以托管方式確?;鹭敭a的獨立性等,但股權代持爭議風險、委托代理道德風險等風險亦隨之而來,投資人權益無法得到堅實保障。
 
    3.2合伙型基金
 
(1)簡介
    合伙型基金是指基金投資人以有限合伙企業形式籌集資金并投資于項目,部分投資人擔任普通合伙人(GP),執行合伙事務,承擔無限責任;部分投資人任有限合伙人(LP),不執行合伙事務,以出資額為限承擔有限責任。
 
(2)適用性分析
    合伙型基金因管理形式、出資形式、分配機制靈活而受到投資人的青睞。在出資形式上,除現金、實物、知識產權、土地使用權外,勞務、技術也可以作為資產出資;在分配機制上,可自由約定利潤分配方式,即使單個項目盈利、其它項目虧損,也可以向投資人分配利潤,分配時點可以自由約定,分配順序可以采結構化設計,確保優先級LP投資權益的提前實現;在管理形式上,投資人可以不參與管理,全權委托專業基金管理人管理,提升管理效能;在稅收上,采取“先分后稅”原則,即在合伙企業層面無需納稅,投資者僅就投資所得納稅,避免雙重征稅。
 
    然而,我國《合伙企業法》禁止國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體成為普通合伙人,而目前PPP基金投資人多為國有企業。實務中有的國企采取違規操作的做法,其實可以在PPP基金之上設置夾層公司或企業以便淡化國有色彩,使國有份額占比降至50%以下,從而避免違反法律規定。
 
    3.3公司型基金
    公司型基金是指基金投資人以組成有限責任公司或股份有限公司的形式募集資金并開展項目投資。公司型基金具有管理規范的特點,但受《公司法》約束較多,例如利潤原則上應按股權比例分配,且必須在彌補虧損、提取法定公積金之后才能向股東分配,原則上不得采取結構化設計優先向部分投資人分配利潤;管理權原則上按出資比例行使,股東會、董事會等需遵守法律關于公司治理的規定。
 
    3.4PPP項目的基金形式選擇
    鑒于契約型基金存在的法律風險,為了確保投資穩健性,本文認為PPP基金暫時不宜以契約型基金的形式運作。而且,PPP基金具有很強的公私合作色彩,為了統籌地方資源、發展公共事業,地方政府往往希望參與基金投資決策,一些地方政府還引入政府引導基金投資私募股權基金,契約型基金的排他性管理權無法實現共管目的。
 
    就公司型和合伙型基金的選擇而言,有限合伙制基金具有利潤分配和管理上的獨特優勢,是PPP基金的最佳組織形式。但在實際操作中,稅負往往是投資人的重要考量因素,盡管合伙型基金采“先分后稅”的原則,但根據項目地稅收法規,公司型基金在某些地區稅負反而更輕。
 
    在稅負相當的情況下,建議選擇有限合伙企業的組織形式。為了控制普通合伙人的無限責任風險,建議選擇專業管理公司提供管理咨詢,彌補投資管理能力的不足。此外,還可以采取區域基金的形式投資特定區域內的多個項目,并采取母子基金形式,通過子基金投資具體項目,降低多個項目混合管理的難度。
 
4.私募股權投資基金應用于PPP項目的投資方式
 
    無論以何種身份介入PPP項目,私募股權投資基金均面臨著直接投資與間接投資的選擇問題。眾所周知,債權投資風險較小、收益率較低,而股權投資風險高,但投資成功后收益率也較高。PPP項目通常收益率僅為8%左右,股權投資所應具有的高風險、高回報特質并不明顯。
 
    實踐中,PPP股權投資往往是投資人應對法律法規關于建設項目資本金要求的無奈之舉,因此,一些企業選擇小股大債、明股實債的方式。不少PPP項目股權投資仍然沿襲政府兜底的傳統思路,社會投資人要求政府指定企業溢價回購,然而財政部《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》(財金【2015】57號)指出:“嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資”,這一規定無疑終結了傳統以政府信用為背書的股權投資模式。
 
    股權投資模式創新是目前PPP項目投資中亟待解決的問題,有的金融機構綁定施工單位作為社會投資人,以對賭形式將投資風險轉嫁至施工單位,然而該模式僅僅在表面上轉移了風險,在施工單位普遍不具有PPP運營成熟經驗的背景下,潛在失敗風險仍然無法消除,而且也不符合風險共擔的原則。
 
    本文認為股權投資不僅是解決法定資本金要求的權宜之計,也是PPP項目成功推進的保障。一項針對PPP項目資本結構的實證研究顯示,項目公司股權結構對項目實施效率構成重大影響,由投資方、施工方、運營方等各利益相關方共同組成的項目公司更能應對項目運作過程中的階段性風險,提升管理價值。目前股權投資“風險大、利潤薄”的問題可以通過股債結合的新型投資方式解決,以下提供幾種解決方案。
 
    4.1夾層融資
    夾層融資起源于歐美國家,特指收益位于優先級銀行貸款和劣后級原始股東之間的中間級融資,多使用于管理層收購(MBO)中。夾層融資是一種非常靈活的融資方式,作為股本與債務之間的緩沖。從資金費用角度看,夾層融資的費用低于股權融資,例如可以采取債權的固定利率方式,對股權人體現出債權的優點;從權益角度看,夾層融資的權益低于優先債權,所以對于優先債權人來講,可以體現出股權的優點。通過融合不同的債權及股權特征,夾層融資可以產生無數種組合,滿足投資者及借款者的各種需求。典型的夾層融資中,資金提供者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融資方的股權,如期權、認股證、轉股權或股權投資參與權等權力,從而有機會通過資本升值獲利,所以夾層資本的收益通常包含現金收益和股權收益兩部分。
 
    在我國,夾層融資泛指收益介于股權和債權之間的融資形式,近年來多運用于地產基金中,以應對地產項目銀行貸款率收縮的問題。操作方式為地產基金以股加債的形式在“四證”齊全之前投資地產項目,債權部分享有固定收益率,股權部分享有超額收益率,在約定的項目預售率達成或約定的期限屆滿時以原始股東回購的形式退出。地產夾層融資收益率較高,通??蛇_20%~30%。PPP基金夾層融資可參照上述方式,但是地產項目收益預期較為穩定且計算方法簡單,而建設項目收益需借助財務模型測算并輔助全程風險控制實現,而且收益率偏低,適合于保險資金等低成本資金。
 
    4.2可轉換債
    可轉換債是債權人在一定時期可以按一定比例或價格將其轉換為一定數量股權的債權。投資人既可以選擇在期限屆滿后以約定的利率還本付息,也可以選擇按約定條件將其轉換為股權,從而成為公司股東,參與公司經營決策和利潤分配。
 
    若私募股權投資基金對項目投資信心不足,可使用可轉換債模式,操作方式為私募股權投資基金向項目公司提供債權融資時,在委托貸款合同中約定,一至二年后如果項目經營狀況良好,收益達到一定水平,私募股權投資基金可將部分債權資金直接轉換為股權投資。這樣既能夠在運營前景不明朗時保證收益、降低風險,又可以在運營狀況良好時獲得資本升值收益。
 
    4.3優先股
    優先股是指股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產,但決策管理權受到一定限制的股份。我國《公司法》貫徹同股同權、同股同利原則,并不承認優先股的概念。但是根據2013年國務院頒發的《關于開展優先股試點的指導意見》和2014年證監會頒布的《優先股試點管理辦法》,上市公司和非上市公眾公司可以發行優先股。“未上市公眾公司”是符合以下條件的股份有限公司:股票雖未在證券交易所上市交易,但向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人,或股票公開轉讓。股份制項目公司只有經證監會認定為“未上市公眾公司”才可以發行優先股。有限責任制項目公司原則上不得發行優先股,但是《公司法》規定有限責任公司可以不按出資比例分配利潤,因此,私募股權投資基金可在投資合同中約定享受較高的利潤分配比例,在不削弱自身管理權的情況下,實質上享受優先股待遇。
 
    4.4PPP項目中私募股權投資基金投資方式的注意事項
    以股權形式介入PPP項目對基金管理提出了更高要求,但這符合當前國家推行PPP模式的目標與宗旨,即提升基礎設施和公共產品供給效率和質量,發展混合所有制經濟,私募股權投資基金以其在人才、資源方面的優勢介入項目,無疑能夠促進PPP的項目成功實施。
 
    私募股權投資基金股權投資的時點有兩個:一是在項目公司成立之前以原始股東身份介入,二是在項目公司成立之后以股權受讓或增資擴股形式介入。若以社會投資人身份投資,則只能作為項目公司原始股東,因為法規規定社會投資人必須按PPP協議約定成立項目公司;若以財務投資人身份投資,則既可以原始股東身份介入,又可以在項目公司成立之后以增資人身份介入。
 
    私募股權投資基金以原始股東身份投資時,應提前介入PPP項目籌備階段,要求政府和社會投資人在PPP項目實施方案和PPP協議中明確其在項目公司的股東地位。私募股權投資基金在項目公司成立之后介入的,如果涉及國有資產交易,由于國有資產轉讓需履行評估、審計、進場交易等特殊程序,成本高、風險大,因此建議選擇增資擴股形式投資。
 
5.結語
 
    本文分析了私募股權投資基金投資PPP項目前景,并從投資身份、組織形式、投資方式三個維度探討了私募股權投資基金投資PPP項目的模式。本文研究認為私募股權投資基金投資PPP項目具有廣闊的前景。私募股權投資基金以傳統的財務投資人身份介入PPP項目有利于其自身的風險控制,但政府應引導其以社會投資人身份介入PPP項目,發揮其在人才、管理、資金言面的優勢,為投資市場培育優質基礎設施和公共產品項目。
 
    在稅負相當的情況下,私募股權投資基金應以較為靈活的有限合伙形式投資PPP項目,以吸引更多投資人。傳統以政府信用為背書的股權投資模式終結后,為控制股權投資風險,私募股權投資基金可通過夾層融資、優先股、可轉換債等方式創新股債結合模式,以降低股權投資風險。

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